来源：华创宏观·张瑜团队

三季度，月经宏观政策实施力度明显加大，济数据前经济总体恢复回稳。瞻消但，费再受疫情反复、度转海外需求回落两个因素影响，月经回稳的济数据前基础尚不牢固。9月，瞻消突出表现为消费大幅转弱，费再出口强势不再。度转四季度，月经仍需稳增长继续发力。济数据前按照总理9月28日的瞻消部署，四季度的费再稳增长举措包括用好政策性开发性金融工具；用好专项再贷款、财政贴息等政策；依法依规提前下达明年专项债部分限额；支持刚性和改善性住房需求，度转实施好保交楼政策等。

GDP：三季度怎么看？

预计三季度GDP增速在3.6%左右。

三季度的经济预测，重点考虑如下因素：

1）生产偏弱。去库、出口回落、消费低迷等因素影响下，三季度工增（含规下）大概在4.1%左右，远低于1季度的6.4%。

2）建筑业非常强。预计三季度建筑业增速达到8%左右。与二季度相比，基建的回升可以对冲掉地产建安投资的回落，但PPI中枢的快速下行，意味着不变价的建筑业产出快速上行。

3）三产偏弱。三产分为两部分，一是财政主导的行业，如教育、医疗等。二是市场化行为主导的行业，如金融、地产、交通等。前者大体对应GDP生产法中的其他行业，后者与服务业生产指数包括的行业基本一致。与1季度相比，财政支出增速有所走弱，疫情更加严重、地产销售面积数据更差，这意味着，三季度的三产增速将明显低于1季度。

物价：9月CPI同比继续上行但难破3%，PPI同比继续回落  

预计9月CPI环比0.4%，同比上行至2.9%左右。9月CPI情况基本符合我们在《回落之后，9月CPI还能破3%吗？》提出的“若油不涨，可能难以破3%”。一方面，中央和地方投放猪肉储备、发改委对生猪价格的舆论管理对冲了短期的双节需求与上行猪周期带来的涨价压力，猪肉价格继续上涨但幅度较8月放缓，9月份36个城市猪肉平均零售价环比上涨2.8%，8月上涨3.7%；天气、疫情和双节需求等因素推动蔬菜价格大幅上涨，9月蔬菜平均批发价上涨9.5%，8月上涨3.8%；此外，鸡蛋价格上涨了7.7%，水果价格下跌3.1%。整体来看，食品价格将继续给CPI带来上拉压力。但另一方面，经济下行和就业压力、疫情形势继续压制着核心通胀的上行斜率（《探寻核心通胀的秘密》），而国际油价调整带动国内成品油价格小幅下跌，9月汽油零售价环比下跌了1.1%。

预计9月PPI环比下降0.1%，翘尾因素拖累约1.2个百分点，同比继续回落至1%左右。9月PPI行业价格环比预计将有所分化，这一分化体现在两个层面，一是原材料行业价格预计将有所回升，但主要由国内定价大宗品主导，国际油价仍是拖累。PMI主要原材料购进价格从44.3%回升至51.3%，从高频价格看，水泥（基建持续加码）和动力煤（南方高温天气影响需求而北方多雨和疫情影响生产和运输、大会前电厂补库、安全生产检查）价格上涨，而受全球原油需求下滑的担忧影响，国际油价继续大幅回落。二是原材料行业与中下游制造业行业的价格分化，PMI出厂价格指数为47.1%，前值为44.5%，连续五个月处于收缩区间，原材料购进价格指数大幅高于出厂价格指数。但整体而言，9月PPI环比延续下降趋势但跌幅将明显收窄，商务部发布的生产资料价格指数9月环比下跌0.6%，8月下跌3.1%，连续五个月下降。

外贸：出口偏弱

预计9月出口或仍偏弱，出口同比+5%，进口同比+1%。

出口方面：1、从韩国、越南出口来看，外需回落对制造国出口的压力已凸显。韩国9月出口同比+2.8%，弱于8月同比+6.6%，为2020年10月以来最低值；从出口目的地结构来看，前20天韩国对主要发达经济体如美国（-1.1%）、欧盟（-15.3%）、日本（-8.3%）的出口增速均减少。同时，越南9月出口同比+10.9%，同样远弱于8月同比+27.4%。

2、从我国的外贸前瞻数据来看也弱于8月。9月上旬/中旬，中港协监测的沿海重点港口外贸货物吞吐量同比增速分别录得-15%/+4.2%，较8月同期的+0.2%/-0.5%显著回落。同时，9月制造业PMI新出口订单录得47%，也弱于前值48.1%。

进口方面，或仍在低位徘徊。一则，9月PMI进口分项录得48.1，较前值47.8仅小幅回升；二则，韩国9月前20天对中国出口同比-14%，连续三个月负增长，也反映中国进口需求偏弱。

生产：基础原材料带动工增继续上行

预计9月工业增加值增速为4.5%左右。

9月工增增速可能在8月的基础上进一步上行。主要是两个逻辑。一是当下工增的主要拉动力量，汽车，9月高频数据依然较为亮眼。乘联会数据，9月截止至25日，批发累计同比为33.2%，高于8月的20.4%。半钢胎开工率保持在60%以上，去年同期仅50%左右。二是，9月基础原材料的生产同比数据将明显好转。一方面来自低基数（去年同期能耗双控影响下，高耗能生产受限），另一方面受基建带动，环比也在改善。根据中采解读，“基础原材料行业PMI为50.6%，较上月上升4.4个百分点，在连续3个月运行在50%以下后回到扩张区间。”

可能的削弱力量来自电力的生产及出口链。8月高温影响下，电力生产同比数据较好，9月预计有所回落。出口方面，外需在回落，一些中游装备制造业，如电子设备、仪器仪表等，增速可能易下难上。

社零：再度转弱

预计9月社零增速为0.8%左右。其中餐饮增速为-5%、实物商品网购增速为2%、汽车零售增速为14%、石油及制品增速为20%，其他增速为-3%。

9月社零的五项预测主要逻辑如下：1）对于餐饮，参考地铁出行数据，9月29城地铁客运出行同比降至-16.3%，8月为9.7%。2）对于网购，参考中秋快递揽收情况，根据邮政数据，今年中秋假期（9月10日至12日），揽收快递包裹8.52亿件，与2021年中秋假期相比增长0.24%。3）对于汽车，参考乘联会数据，9月截止至25日，零售同比为15.1%。4）对于石油及制品，参考汽油价格，9月同比为21%，高于8月的18.3%。5）对于其他项，参考三年平均增速。

固投：基建继续高增

预计1-9月，固投累计增速为5.9%。其中，基建累计增速为10.6%，制造业投资累计增速为10.2%，地产投资累计增速为-8%。

预计9月基建继续高增，单月增速在12%左右。9月，建筑业升至高位景气区间。建筑业商务活动指数为60.2%，高于上月3.7个百分点，其中，土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，是近4个月高点。根据统计局解读，“表明近期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策措施进一步推动基础设施建设项目落地，建筑业生产活动扩张加快。”

预计9月地产投资可能略有收窄。单月增速在-12%左右。一方面，地产销售数据8-9月同比持续收窄中。另一方面，保交付压力下，地方确有实质性推进。例如，9月13日，郑州与国开行签订3000亿元协议，1600亿用于棚改贷款。

制造业投资方面，预计9月增长11%左右。制造业投资的高频数据较少，9月PMI数据显示，通用设备制造业生产指数升至54.0%及以上，可能表明9月制造业投资仍在上行。

金融：社融同比回落继续

9月新增社融预计约2.9万亿，与去年同期基本持平。社融存量增速预计在10.4%左右，较8月的10.5%再度回落。

贷款层面，针对实体的贷款预计新增2万亿，较去年同期多增2300亿。当下贷款的亮点在于政策性金融工具对企业中长期贷款的拉动。考虑到6000亿基础设施投资资金在8月、9月基本投放完毕，我们预计9月企业中长期贷款的同比增量或仍在2000亿以上。但居民贷款修复仍需时日。

债券（政府债券，企业债券）层面仍是拖累因素。根据wind数据推断，9月政府债券净融资额3400亿左右，较去年同期少增4600亿。企业债券净融资额约200亿，较去年同期少增约900亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款），基础设施投资基金若以债权形式呈现则统计为委托贷款。叠加当下票据冲量的必要性较低，我们预计9月非标融资或增长3000亿，较去年同期多增5000亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计9月增量为2500亿，与8月基本持平。

预计9月M2同比回落至11.9%，M1同比回落至6%。

(责任编辑：时尚)